نظریه مالی در اقتصاد، برخلاف آنچه تصور می‌شود، بسیار متاخر است. اقتصاددانان از مدت‌ها پیش به نقش اساسی بازارهای اعتباری در اقتصاد واقف بودند، اما معمولاً از ورود عمیق به تحلیل آن پرهیز می‌کردند. عمده مشکل برای ورود به این مساله، مسائل مرتبط با شریعت بوده است.
البته زیرساخت‌های مرتبط با مالیه که موضوعاتی نظیر ریسک، عدم قطعیت و بازده را در بر می‌گیرد، مربوط به هزاران سال پیش است. حتی باستان‌شناسان توانسته‌اند آثاری از انسان‌های پیشاتمدنی پیدا کنند که با چیزهایی مانند استخوان حیوانات نوعی تاس یا ابزار قمار ساختند.
با این همه، از آنجایی که ریسک و عدم قطعیت همواره به مثابه شانس دیده می‌شده و ادیان و مذاهب چنین معاملاتی را مشروع نمی‌دانستند، دانشمندان هرگز به سمت توسعه نظری این مسائل نبودند.
به همین دلیل، ایده‌های اولیه درباره بازارهای مالی بیشتر شهودی بودند و توسط عمل‌گرایان و معامله‌گران شکل گرفتند تا نظریه‌پردازان. تلاش‌های پیشگامانه‌ای مانند کار لویی باشلیه (1900) در زمینه ریاضیات بازارهای مالی، برای مدت‌ها مورد بی‌توجهی اقتصاددانان و فعالان بازار قرار گرفت.
نظریه پرتفوی و ریسک
با وجود این، پس از رنسانس و همینطور کاهش نفوذ مذهب در اندیشه انسانی، برخی اقتصاددانان اولیه مانند هنری سی. امری (1896) و ایروینگ فیشر (1906، 1930) کارکرد اصلی بازارهای مالی را به‌عنوان ابزاری برای تخصیص منابع در طول زمان تحلیل کردند. آنها به نقش ریسک و سفته‌بازی در این فرآیند توجه ویژه‌ای داشتند. بعدها، اقتصاددانانی چون کینز (1930، 1936)، جان هیکس (1939) و نیکلاس کالدور (1939) مفاهیم اولیه انتخاب پرتفوی را وارد نظریه پول کردند و بر اهمیت عدم‌قطعیت تأکید داشتند.
با این حال، بسیاری از اقتصاددانان آن دوره هنوز بازارهای مالی را به چشم قمارخانه می‌دیدند تا یک بازار واقعی. دیدگاه مشهور کینز درباره مسابقه زیبایی (beauty contest) نمایانگر همین طرز فکر بود.
در آن زمان در روزنامه‌ها مسابقه‌ای برگزار می‌شد که در آن عکس صد زن چاپ می‌شد و خوانندگان باید به نظرشان زیباترین چهره را انتخاب می‌کردند. برنده کسی بود که انتخابش بیشترین تطابق را با انتخاب عمومی داشته باشد، نه لزوماً کسی که واقعاً زیباترین را انتخاب کرده بود.
کینز می‌گفت سرمایه‌گذاران در بازار دقیقاً همین کار را می‌کنند:
- آنها سهمی را نمی‌خرند چون واقعاً فکر می‌کنند ارزش بنیادی بالایی دارد (زیباترین است).
- بلکه می‌خرند چون فکر می‌کنند دیگران آن سهم را خواهند خرید (یعنی حدس می‌زنند بقیه چه چیزی را زیبا خواهند دید).
- در نتیجه، بازار سهام بیشتر به یک بازی حدس زدن انتظارات دیگران شبیه است تا یک فرایند عقلانی ارزش‌گذاری.
کینز نتیجه می‌گیرد که قیمت دارایی‌ها اغلب «بر روی شانه‌های خودشان ایستاده‌اند» و بیشتر بازتاب روانشناسی جمعی و انتظارات متقابل هستند تا ارزش‌های بنیادی اقتصادی.
سفته‌بازی و بازارهای آتی
موضوع سفته‌بازی یکی از مباحث پرچالش بود. کینز (1923، 1930) و هیکس (1939) نشان دادند که قیمت قراردادهای آتی معمولاً کمتر از قیمت نقدی مورد انتظار است. این پدیده که کینز آن را پسگرایی عادی (normal backwardation) نامید، ناشی از آن بود که هج‌کنندگان ریسک خود را به سفته‌بازان منتقل می‌کردند و در مقابل حق بیمه یا پرمیوم ریسک می‌پرداختند.
در واقع از نظر کینز، خریداران ریسک قیمتی پایین‌تر از قیمت انتظاری خود برای آینده پیشنهاد می‌دهند. فرض کنید یک کشاورز می‌خواهد گندم خود را پیش از برداشت بفروشد. خریدار انتظار دارد در زمان برداشت قیمت هر بوشل گندم ۹۰ دلار باشد. در نهایت قیمتی که خریدار پیشنهاد می‌دهد پایین‌تر از ۹۰ دلار خواهد بود به این تفاوت قیمت پرمیوم ریسک می‌گویند. در بلندمدت همین پرمیوم است که سود معامله‌گر را تعیین می‌کند.
کالدور نیز این بحث را بسط داد و به نقش سفته‌بازی در ثبات یا بی‌ثباتی قیمت‌ها پرداخت. بعدها پژوهشگرانی مانند هندریک هاوتاکر و لستر تلزر به‌طور تجربی بر سر درستی این نظریه جدال کردند.
ارزش ذاتی و آغاز نظریه مدرن پرتفوی
جان بر ویلیامز (1938) اولین کسی بود که نگاه «بازار به‌مثابه قمار» را به چالش کشید. او استدلال کرد که قیمت دارایی‌ها بر اساس ارزش ذاتی آنها شکل می‌گیرد؛ یعنی جریان سودهای آتی تنزیل‌شده. این دیدگاه با نظریه فیشر و رویکرد سرمایه‌گذاری ارزشی (value investing) هم‌خوانی داشت.
اما نقطه عطف اصلی زمانی بود که هری مارکویتز (1952) با استفاده از نظریه مطلوبیت انتظاری فون نویمان و مورگنسترن (1944) نظریه انتخاب پرتفوی بهینه را بنیان گذاشت. ایده اصلی او تنوع‌بخشی (diversification) بود: کاهش ریسک از طریق ترکیب دارایی‌های مختلف. این نقطه شروع چیزی بود که امروز با نام نظریه مدرن پرتفوی (MPT) می‌شناسیم.
توسعه CAPM و تئوری‌های بعدی
مارکویتز راه را برای جیمز توبین (1958) باز کرد تا با افزودن پول به مدل او، به قضیه جداسازی دو صندوق (Two-Fund Separation Theorem) برسد. به‌دنبال آن، ویلیام شارپ (1964) و جان لینتر (1965) مدل CAPM (مدل قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای) را معرفی کردند. CAPM محاسبه پرتفوی بهینه را بسیار ساده‌تر کرد، چراکه تنها نیاز به اندازه‌گیری بتا داشت؛ یعنی همبستگی هر دارایی با شاخص کل بازار.
با وجود محبوبیت CAPM، پژوهشگرانی مثل ریچارد رول (1977) آن را به چالش کشیدند و جایگزین‌هایی مانند مدل بین‌دوره‌ای (ICAPM) مورتون (1973) و تئوری قیمت‌گذاری آربیتراژ (APT) استیفن راس (1976) مطرح شدند. APT با تمرکز بر منطق آربیتراژ نشان داد که این منطق، پایه‌ی مشترک اغلب نظریه‌های مالی است.
البته باید توجه داشت بنیان تمام این مدل‌ها این فرض اولیه بود که نقدینگی در بازارها آنقدر زیاد است و اطلاعات آنقدر گسترده است که تمام بازارها در بهینگی و کارآمدی کامل کار می‌کنند.
منطق آربیتراژ و نظریه‌های کلیدی
منطق آربیتراژ بعدها در نظریه‌های مهم دیگری مانند:
- قیمت‌گذاری اختیار معامله (بلک-شولز-مورتون، 1973)
- قضیه مشهور مودیلیانی-میلر (1958، 1963) درباره بی‌اهمیت بودن ساختار سرمایه شرکت‌ها
- و نظریه‌های تعادل عمومی با بازارهای مالی (رادْنر، هارت، و دیگران)
به‌کار گرفته شد.
در همه این‌ها، اصل واحد این است: اگر دو دارایی یا شرکت شرایط یکسانی داشته باشند اما قیمت متفاوتی، فرصت آربیتراژ به‌وجود می‌آید و بازار این اختلاف را حذف می‌کند.
فرضیه بازار کارا (EMH)
دومین رشته مهم نظریه مالی، تحلیل تجربی قیمت دارایی‌ها بود. مطالعاتی از باشلیه (1900)، کاولز (1933) و کندال (1953) نشان داد که تغییرات قیمت سهام و کالاها از الگوی تصادفی (Random Walk) پیروی می‌کند. این یافته‌ها شوک بزرگی بود، چون اگر قیمت‌ها براساس عرضه و تقاضا تعیین شوند، نباید کاملاً تصادفی به‌نظر برسند.
اما پل ساموئلسون (1965) و بنوآ مندلبرو (1966) این نتایج را برعکس تفسیر کردند: اگر قیمت‌ها تصادفی به‌نظر می‌رسند، دلیلش این است که بازارها بسیار کارا هستند. چون هر فرصتی برای کسب سود بلافاصله توسط آربیتراژگران شکار می‌شود. این شد پایه‌ی فرضیه بازار کارا (Efficient Market Hypothesis – EMH).
یوگین فاما (1970) این فرضیه را توسعه داد و آن را به نظریه انتظارات عقلایی پیوند زد. اما EMH مخالفان زیادی داشت:
- معامله‌گران تکنیکال معتقد بودند می‌توانند بازار را شکست دهند.
- اقتصاددانانی مانند رابرت شیلر (1981) با اشاره به حباب‌های قیمتی، آن را نقد کردند.
- و گروسمن-استیگلیتز (1980) نشان دادند اگر همه اطلاعات در قیمت‌ها منعکس شده باشد، انگیزه‌ای برای معامله باقی نمی‌ماند!
این پارادوکس اطلاعات همچنان بحث‌برانگیزترین نقطه ضعف EMH است. در واقع تا امروز پارادوکس گروسمن و استیگلیتز مهم‌ترین انتقاد به نظریه بازار کارآمد است.
جمع‌بندی
از مارکویتز و CAPM تا EMH و APT، تاریخچه نظریه مالی نشان می‌دهد که این حوزه در مدت کوتاهی جهش‌های عظیمی داشته است. منطق ریسک و بازده، تنوع‌بخشی، آربیتراژ و کارایی اطلاعاتی ستون‌های اصلی این نظریه‌ها را تشکیل می‌دهند. با این حال، پرسش‌های بنیادی درباره حباب‌های مالی، نقش اطلاعات ناقص و محدودیت‌های عقلانیت انسانی همچنان باز است و همین باعث می‌شود نظریه مالی یکی از پویاترین شاخه‌های اقتصاد باقی بماند.
همچنین این حیطه می‌تواند بسیاری از ذهن‌های تیز را به سمت خود جذب کند. اگرچه انسان‌ها دهه‌ها بر روی قمار و احتمالات کار می‌کردند، اما استفاده نظام‌مند از احتمالات در معاملات مالی و بازارهای سرمایه علمی جوان است.
در فینسوف تلاش می‌کنم برخی از اطلاعاتی را که به صورت تجربی کسب کرده‌ام با شما به اشتراک بگذارم.
